中金发布研报称，基于腾讯控股（00700）各项业务的快速增长，分别上调2025/2026年收入2%/4%至7，453/8，158亿元，基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变。维持跑赢行业评级，由于市场估值中枢抬升，上调目标价17%到700港元，基于AI更长远的赋能前景，切换估值至2026年，对应2026年20xNon-IFRS P/E，有19%上行空间，当前交易于2026年17x Non-IFRS P/E。
中金主要观点如下：
2025年2季度收入超该行预期，Non-IFRS净利润基本符合该行预期
腾讯2Q25收入同增14.5%至1，845亿元，高于该行预期3.5%，高于市场预期3.1%，主要系游戏、广告、FBS各项业务收入均超预期；Non-IFRS净利润同增10%至630.5亿元，基本符合该行预期，高于市场预期1.6%。
AI全方位赋能各项业务
广告业务方面，公司2Q25广告业务收入同增20%至358亿元，高于该行和一致预期2%，AI在广告创作、投放、推荐和效果分析中被进一步应用，提升了CTR、CVR、商家ROI等，公司表示受益于AI驱动的广告平台改进，推动视频号、小程序及微信搜一搜广告需求增加，其中视频号、小程序广告收入同比增长50%，搜一搜广告同增60%。该行预计3Q25广告收入同增18.6%。云计算业务方面，该行测算2Q25企业服务收入同增19%，除视频号电商技术服务费的贡献外，AI需求推动云业务，2Q25企业客户基于GPU租赁和APItoken使用推动云收入同比加速增长。游戏业务方面，AI正在重构腾讯PvP/PvE游戏生态——通过AI加速内容产出，打造更拟真的NPC交互，并优化用户拉新与留存的营销策略。
游戏收入表现可打破“高基数”增长担忧，金融业务增速超预期
公司2Q25游戏收入同增22%至592亿元，超该行和一致预期5%。海外游戏收入同增35%，主要得益于Supercell旗下游戏及《PUBGM》等游戏表现强劲，《皇室战争》于6月流水创下7年新高；国内游戏收入同增17%，热门“搜打撤”赛道《三角洲行动》日活突破2，000万（2025年7月）。展望后续，该行认为2025下半年公司游戏收入仍可维持较快的同比增长——一方面依赖《三角洲行动》及海外、国内长青游戏不断迸发生命力；另一方面，部分新游库存即将上线，《无畏契约手游》国服已定档8月19日上线，全网预约已突破6，000万。此外，2Q25金融和企业服务收入同增10%至555亿元，其中该行测算金融科技收入同增8%（2Q25商业支付收入同比转正，但增速更多依赖贷款及理财服务等衍生服务），支付额重回增长，衍生业务高速增长。
毛利率持续提升
2Q25公司毛利率同比提升3.6ppt，VAS、广告和FBS业务毛利率分别同比提升3.4ppt、2ppt和4.5ppt。由于毛利率整体表现较好、费用管控得当，2Q25
Non-IFRS营业利润同增18.5%，Non-IFRS净利润同增10%（增速低于OP，主要系联营公司收益不及预期）。此外，公司2Q25资本开支为191亿元；回购194亿港元（1H25已完成全年回购计划的46%）。
风险提示：监管风险；新游上线不及预期；成本或费用率高于预期。
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